על תבונה ונזילות
היכולת לוותר על נזילות היא אחת הפריבילגיות המשמעותיות שיש בארגז הכלים של משקיעים. השקעת כספים עודפים בהשקעות שאינן נזילות עשויה לסייע לבנות תיק השקעות יעיל ולהביא להגדלת התשואה
קשר הדוק בין תשואה לסיכון
נועה אורן
בשיתוף פרופימקס
בשיעור הראשון בתורת ההשקעות לומדים על הקשר ההדוק שבין תשואה לסיכון. ככל שההשקעה בטוחה יותר, כך התשואה שהיא תניב כנראה תהיה נמוכה, ולהפך - השקעות אופורטוניסטיות טומנות בחובן פוטנציאל לתשואה גבוהה יותר. אין ארוחות חינם.
בעזרת טלי הדרי-אבני מפרופימקס, המתמחה בהשקעות נדל"ן בעולם מזה 22 שנה, ניתחנו את אחד המרכיבים החשובים ביותר של משקיעי נדל"ן בעולם – אי הנזילות.
מרכיבי ההשקעה
כל השקעה כוללת שלושה מאפיינים: בטחון, תשואה, נזילות.
אלו יוצרים משולש שעל כל משקיע להתפשר על אחת הצלעות שלו בבואו לבחון את אפיק ההשקעה בו יבחר.
לצורך ההמחשה, החזקת מזומן תזכה את המשקיע בבטחון ובנזילות מלאים, אך הוא ייאלץ להתפשר על התשואה.
השקעה במניות אופורטוניסטיות, תזכה את המשקיע בנזילות (על פניו) והיא עשויה להניב עבורו תשואה גבוהה, אך הוא יייאלץ להתפשר על הבטחון. נדל"ן הוא אפיק השקעה אלטרנטיבי שיכול להציע תזרים הכנסות יציב, הגנה בפני אינפלציה וגיוון ביחס לאפיקי השקעה אחרים בתיק ההשקעות.
ככל שההשקעה בטוחה יותר, כך התשואה שהיא תניב כנראה תהיה נמוכה, ולהיפך
אי-נזילות אינה סיכון
כל השקעה טומנת בחובה מרכיב של סיכון; לכל אחד מסיכונים אלו יש הסתברות להתממש. לכולם, למעט אחד - סיכון אי הנזילות בתקופת ההשקעה. ההסתברות להתממשותו של סיכון זה, למשך תקופת ההשקעה, בהשקעות פריבט אקוויטי בנדל"ן הוא 100%, וזה מה שהופך אותו מסיכון למאפיין של ההשקעה.
כמאפיין, רמת הוודאות היא גבוהה יותר, וזה מאפשר למשקיע שיודע שהוא יכול ומוכן לוותר על נזילות למשך תקופת ההשקעה, לזכות בפרמיית אי הנזילות - מרכיב שעל כל השקעת נדל"ן שאנו מבצעים לעמוד בו, והוא מחליף חלק מהסיכון - אם כי לא את כולו. הנתונים משתנים מהשקעה להשקעה, אך ככלל, מקובל לדרוש כ־5%-2% כפרמיה עבור אי הנזילות, ביחס לסיכון נתון בהשקעה.
כך, מאפשרות ההשקעות בנדל"ן תשואה גבוהה יותר ברמת סיכון נתונה, או סיכון נמוך יותר עבור תשואה נתונה.
פרמיית אי הנזילות - האמנם?
פרמיית אי הנזילות היא הסיבה שגופי ההשקעה של האוניברסיטאות המובילות בארה"ב, שביצועיהם נחשבים לסמן הימני של עולם ההשקעות, מגוונים את תיקי ההשקעות של האוניברסיטאות בנכסים שאינם נזילים מזה שנים רבות.
גישה נוספת גורסת כי פרמיית אי הנזילות היא מיתוס, ולמעשה, פרמיה בהשקעות נדל"ן שאינן נזילות אכן קיימת, אך היא אינה מושגת מעצם היותם לא-נזילים, אלא מביצוע השקעה שהמורכבות שלה דורשת מומחיות של מנהל ההשקעה, ומהיכולת שלו לייצר ערך עבור הנכס, להעלות את התזרים שהוא מייצר, ולממש אותו במחיר גבוה משמעותית מהמחיר בו נרכש. גישה זו מעניקה משנה תוקף לחשיבות בחירת המנהל - זה שהוכיח את כישוריו ומומחיותו לאורך תקופה. כך או כך, אי הנזילות מאפשרת למנהל חופש ליישום האסטרטגיה העסקית של ההשקעה. זו הסיבה שהמשקיעים בחרו בו וזו הסיבה שהוא מתוגמל על כך.
לדברי דיוויד סוונסון, מנהל ההשקעות המיתולוגי של אוניברסיטת ייל, גישה זו של השקעה בנכסים אלטרנטיביים שאינם נזילים שמורה למשקיעים מתוחכמים, בעלי ראיה לטווח ארוך, שבאפשרותם לוותר על נזילות לתקופה מוגדרת, ולאתר את מנהלי ההשקעות המצטיינים לצורך מימוש אסטרטגיה זו.
גישה זו של השקעה בנכסים אלטרנטיביים שאינם נזילים שמורה למשקיעים מתוחכמים, בעלי ראיה לטווח ארוך, שבאפשרותם לוותר על נזילות לתקופה מוגדרת, ולאתר את מנהלי ההשקעות המצטיינים לצורך מימוש אסטרטגיה זו
איך מוצאים מנהלי השקעות מצטיינים?
מחקרים מראים שבאופן עקבי, קיימים פערי תשואות משמעותיים בין ביצועי המנהלים בעלי המומחיות והמיומנות הגבוהות בשוק, לבין אלו של מנהלים אחרים בשוק. לעיתים קרובות ביצועיו של מנהל מצטיין בסקטור חלש יעלו על ביצועיו של מנהל בינוני בסקטור חזק.
כיוון ששוק הנדל"ן אינו שוק שהמידע בו נגיש לכל, הזדמנויות ההשקעה המיטביות תגענה קודם למנהלים המובילים, בעלי הקשרים, הוותק והמוניטין בשוק המקומי לפני שתהיינה ידועות לכל ועמם גם יעדיפו המוכרים, הברוקרים והמוסדות הפיננסיים לעבוד.
חשוב לזכור שמנהלים אלו בוחנים בקפידה עשרות או אף מאות רבות של הזדמנויות בטרם הם בוחרים כל השקעה, ומשקיעים בכך משאבים רבים והמשקיעים נהנים מנסיונם וממיומנויותיהם ולפיכך הם מתוגמלים על כך.
אחד המאפיינים של מנהלים מצטיינים הוא מודל התגמול שלהם - ככל שהוא מבוסס הצלחה, ורווחיו של המשקיע קודמים לאלו של מנהל ההשקעה, הרי שהאינטרסים של מנהל ההשקעה תואמים את אלו של המשקיע וניתן להסיק שהוא מאמין בהשקעה ובביצועיה.
סבלנות או גישת בת-יענה?
אחד היתרונות בהשקעה בנכסים שאינם נזילים הוא שערכם של נכסים אלו אינו תנודתי ואינו מושפע מ"רעשי רקע" - בעוד שוק ההון עשוי להציג אבדן ערך מיידי עם התרחשותם של אירועים חיצוניים, כגון ה-Brexit וכדומה, השקעות שאינן מבצעות הערכות שווי על בסיס קבוע שומרות על ערכן, שבא לידי ביטוי רק בעת המימוש.
יש שייטענו שזוהי רק דחיית הקץ, או אף עצימת עיניים להשפעות אמיתיות בשוק, אך ההיסטוריה תעיד שבעת התרחשותם של אירועים שהשפיעו רבות על ערכי נכסים נזילים, משקיעים רבים מיהרו למכור את הנכסים בהם החזיקו, בעוד השוק תיקן את עצמו עד מהרה וערכם של אותם הנכסים חזר ועלה.
ערכם של נכסים נזילים אף מושפע מהיצע וביקוש בשוק חופשי, ולכן נתון להשפעה חיצונית סובייקטיבית. נכסים שאינם נזילים, ובעיקר נדל"ן, מוכיחים את שוויים ואת מקצועיותם של מנהליהם בעת המכירה, בתזמון הנכון, לקונה הנכון ולאחר הוספת הערך הנכונה.
בעצם, מהי נזילות...?
לבסוף, יש לזכור כי גם נכסים שעל פניהם מוצגים כנזילים, עשויים להפוך ללא-נזילים בעתות משבר. לדוגמה: כסף שמופקד בבנק הוא נזיל, אך אם כלל לקוחות הבנק יבקשו למשוך את כספם בעת ובעונה אחת, הרי שלבנק לא תהיה אפשרות לעשות זאת; נכסים בשוק ההון הם נכסים נזילים, אך עם פרוץ משבר, לא יהיו להם קונים והנזילות תהיה, הלכה למעשה, תיאורטית בלבד.
המלצתנו, לאור כל האמור לעיל, היא לשמור על נזילות בסכומים שהמשקיע עשוי להזדקק להם באופן אישי - ליום סגריר או לרכישת נכסים, אך לוותר על דרישה של נזילות כאסטרטגיית השקעה; כלומר, להקצות נתח מתיק ההשקעות להשקעה בנכסים שאינם נזילים, או לכל הפחות להבין כי אנו משלמים על נזילות ההשקעה שלנו מחיר באחת משתי הצלעות האחרות, או בשתיהן. יחד עם זאת, יש ליישם אסטרטגיה של אי-נזילות בתבונה, ולבחור את מנהלי ההשקעה שיסייעו בהשגת פרמיית אי הנזילות.
ואיך אפשר בלי פיזור?
בחזרה לשיעור הראשון בכלכלה - כאמור, אין ארוחות חינם, אך הארי מרקוביץ', זוכה פרס נובל לכלכלה ואבי תיאוריית "החזית היעילה", מצוטט כמי שאמר: "Diversification is the Only Free Lunch in Finance".
הפחתת סיכון נוספת מושגת באמצעות פיזור של תיק ההשקעות בנדל"ן בחו"ל בין השקעות רבות. על מנת לעשות זאת באופן עצמאי נדרש הון ניכר, אך השקעה בקרן שמציעה פיזור מירבי נותנת מענה לצורך בפיזור גם בסכומים נמוכים יותר.
בעוד שמרבית המשקיעים עדיין לוקים ב-HOME BIAS ("הטייה ביתית") בהשקעות נדל"ן, הרי שהמגמה העולמית של השקעות גלובליות בנדל"ן נמצאת בעליה זה שנים. פורטפוליו נדל"ן יעיל צריך לכלול איזורים, סקטורים, אסטרטגיות השקעה מגוונות ומנהלי השקעה שונים.
המגמה העולמית של השקעות גלובליות בנדל"ן נמצאת בעליה זה שנים
לסיכום - איך משקיעים בנדל"ן בחו"ל?
ותרו על נזילות לתקופת ההשקעה, בחרו את המנהל המקומי הנכון, ודאו שהאינטרסים שלכם ושל מנהל ההשקעה זהים, הקפידו לשמור על פיזור בתיק ההשקעות וזכרו שבהשקעות נדל"ן אין קסמים או הבטחה שתרוויחו. הסיכון תמיד קיים, ולכן חשוב להתאים את ההשקעה לצרכים שלכם.
