המשבר הפיננסי הבא יגיע. זו לא שאלה של אם, אלא של מתי. קשה לראות אותו כרגע כשעשן המסיבה מעוור את עיני החוגגים, אבל הוא יגיע. אפילו לא צריך להיות גאון גדול כדי לדעת מאין תפתח הרעה. פשוט צריך להסתכל על הבועות המתנפחות כתוצאה מעשור של ריבית אפסית בשווקי העולם, תולדה של המשבר הקודם, כדי להבין שמתישהו הן יהיו גדולות מכדי להמשיך להתנפח.

העניין עם בועות הוא שהן לא מתפוצצות בצורה מבוקרת. וככל שהן מתנפחות יותר, כך רעש התפוצצותן גדול יותר. אף פעם לא ניתן לדעת מה תהיה הסיכה שתגרום לפיצוץ - מלחמת סחר עולמית, אולי העלאת ריבית - אבל מה שבטוח הוא שכל יום שעובר בגל הגאות הארוך הזה מקרב את הפיצוץ הזה עוד קצת.

וכשהוא יבוא, כל כלכלה תגלה את תחלואי גל הגאות האופייניים לה. האחת את מחירי הנדל"ן המסחרי שזינקו למרות התחרות הגוברת מצד המסחר באינטרנט, האחרת את החוב של משקי הבית שצמח בקצבים גבוהים משמעותית מההכנסה הפנויה והתמ"ג. את כולם עוטפים מיליארדי הדולרים שמושקעים היום בהייטק בהערכות שווי מנותקות מהמציאות, שיולידו הפסדי עתק למשקיעים.

המשבר שיגיע לישראל עלול להתאפיין בכל אחת מהצרות הללו. אנחנו לא בולטים באף אחד מהפרמטרים הללו בהשוואה לעולם, אבל ממוקמים טוב־טוב בחצי העליון של הטבלה. יציאת האוויר ממחירי הנדל"ן, קצב הצמיחה הגבוה של חובות משקי הבית שלא לדיור ומעל להכל האטה אפשרית בדהרת קטר ההייטק שמוביל את הכלכלה הישראלית - כל אלו יכולים ביחד לייצר אפקט משברי שיכה בכמה חזיתות בו זמנית.

אבל לשוק ההון המקומי יש בעיה נוספת, כזו שיכולה לפגוע בו חזק במקרה של משבר עולמי: העלייה המטאורית של חברות נדל"ן אמריקאיות, שמגייסות מיליארדי שקלים מכספי החוסכים בתמחורים לא הגיוניים. לפי הנתונים של חברת הדירוג מעלות, החברות הללו גייסו עד היום 23 מיליארד שקל - 17% מההנפקות הריאליות בבורסה.

מי שמביא את החברות הללו לישראל ומוכר אותן לתיקי הפנסיה, הגמל וקרנות הנאמנות של עם ישראל הם חתמים שעובדים על פי העיקרון הידוע - שכרם אמונתם. חברת החיתום פועלים אי.בי.אי דיווחה על רווח נקי חריג של 50 מיליון שקל ב־2017. ב־2016 הרווח הנקי של החברה, שמצטיינת בהבאת חברות אמריקאיות לישראל, הגיע ל־27 מיליון שקל.

הזינוק הזה ברווח הנקי מזכיר את תוצאות חברות החיתום לקראת משבר 2008. ב־2004 עמדו רווחי פועלים אי.בי.אי על 19 מיליון שקל. ב־2005‑2007 הם הגיעו ל־60‑70 מיליון שקל - זינוק של יותר מפי שלושה.

מניע כספי לקחת סיכונים גדולים

כדאי לשים לב למה שכותבת פועלים אי.בי.אי בדו"חותיה לגבי החגיגה האמריקאית: "לאורך זמן, אין לחברה לקוח בודד או מספר מצומצם של לקוחות אשר אובדנם ישפיע באופן מהותי על פעילות החיתום. ב־2017 היו לחברת החיתום שני לקוחות שההכנסות שנבעו לה מהם עלו על 10%‑15% מהכנסות הקבוצה. שני הלקוחות הם יזמי נדל"ן אמריקאיים". בתרגום חופשי: עלינו כאן על משהו באמת גדול שמניב לנו רווחים עצומים ויש לנו המון מוטיבציה להביא עוד ועוד חברות כדי לגזור עמלה שמנה. עם האיכות תתמודדו אתם אחר כך.

רוכש נלהב

בצד הקונה עומדות בעיקר קרנות הנאמנות ולעתים גם גופי הפנסיה והגמל. בכל יום מופקדים בקרנות אלו מאות מיליוני שקלים, ומנהלי ההשקעות שלהן משוועים לרעיונות השקעה. החברות האמריקאיות מביאות תשקיפים בעברית; הליך חדלות הפרעון שלהן, אם יתקיים, ייערך בישראל; והבעלים שלהן ברובם יהודים. כל אלו יחד יוצרים עבור קרנות הנאמנות את האשליה המושלמת: השקעה בריבית אטרקטיבית לכסף הגדול שיושב אצלן מצד אחד, ביטחון ונגישות למידע על החברות שמוכרות להן אגרות חוב מצד שני.

היגיון כלכלי מקולקל

הבעיה הגדולה ברכישת אגרות החוב הללו טמונה בחוסר ההיגיון שבתמחורן. רוב החברות המנפיקות כאן אינן משעבדות את הנדל"ן שלהן כנגד החוב. מה שהן מציעות זה שעבוד שני על הנכסים, שלא שווה דבר באירוע חדלות פירעון, ואת ההבטחה שיהיה בסדר.

למעשה, מדובר בהלוואות למימון ביניים או בהלוואות להון העצמי, המחופשות להלוואות כנגד נדל"ן. הלוואת מהסוג הזה הן עסק יקר. בעולם הן ניתנות בריבית גבוהה מאוד של 8%‑16%, המשקפת היטב את הסיכון הגלום בהשקעה כזו. בישראל, משום מה, הלוואות אלו ניתנות בריבית של 3.5%‑6%. ליזמים יש מרווח כל כך גדול, שהם אפילו מוכנים לספוג את המרת המטבע משקל לדולר, שגם אחריה הם עדיין מקבלים מימון זול משמעותית מזה שהיו מקבלים בארה"ב.

רגולציה ידידותית

הרגולציה, גם אם היא לא ממש מבינה את זה, פתחה בפני החברות האמריקאיות את הדלת. אפילו פרסה שטיח אדום. כשהחברות הללו מגיעות לכאן, הן מקבלות דירוג מקומי מחברות הדירוג. דירוג זה גבוה בהגדרה ב־3‑5 דרגות מהדירוג העולמי שלהן, שמקובל בארה"ב ובאירופה. הדירוג הגבוה הזה הופך אותן מיד לכאורה לראויות להשקעה ומאפשר להן להיכנס לקטגוריה הפופולרית של חברות בדירוג השקעה. בנוסף, הרישום בארץ הופך את ניירות הערך למקומיים, מה שנותן להם עוד פוש משמעותי אצל מי שאחראים לשווק את הניירות האלו לציבור - היועצים בבנקים.

כדאי לשים לב שגופי הפנסיה והגמל מריחים את הסכנה ומעדיפים להתרחק מההשקעות הללו. מבדיקת "כלכליסט" ב־2017 עלה כי קרנות הנאמנות אחראיות ל־70%‑80% מההשקעות באג"ח האמריקאיות. המוסדיים המתוחכמים יותר אחראיים רק ל־10%-20%.

התרחבות התופעה

הכסף זורם כמו מים ומושך אליו עוד ועוד יזמים אמריקאים ואירופאים, ששמעו כי טוב. עד כה גייסו כאן שתי חברות שאינן מתחום הנדל"ן - ויש עוד בדרך. התחום הלוהט הוא חברות פיננסיות. התרחבות התהליך הזה תגביר עוד יותר את הקצב שבו הכלכלה הישראלית תידבק במחלות שהחברות הזרות נושאות איתן ממדינות המוצא.

אז מה היה לנו? רגולציה מקלה שלא מזהה את הבעיה, חברות שמרוויחות המון משיווק של סחורה בסיכון גבוה כסחורה בסיכון נמוך, קונים נלהבים שלא מתמחרים נכון את הסיכון, היגיון כלכלי מקולקל ועוד ועוד אנשים שלהוטים להצטרף לחגיגה כי בינתיים העסק עובד. זיכרונות מ־2008?

 

 

הכסף הישראלי זורם כמו מים ומושך עוד ועוד יזמים זרים. התרחבות התהליך תגביר את הקצב שבו הכלכלה הישראלית תידבק במחלות שהחברות הזרות נושאות איתן